汉缆股份(行情002498,诊股)溢价超13倍从控股股东手中收购的标的公司，在2019年前五月净利润亏损超1700万元，这宗数据如此反差的关联交易，已被交易所关注
《投资时报》研究员 李浥尘
股权增值率高达1333.07%——青岛汉缆股份有限公司（下称汉缆股份，002498.sz）以2.6亿元向控股股东青岛汉河集团股份有限公司（下称汉河集团）收购其持有的上海恒劲动力科技有限公司（下称上海恒劲）34.26%股权的关联交易，2月11日披露相关交易细节之后，迅即引发广泛关注。
之所以引人瞩目，原因或在于并购标的上海恒劲在2019年1—5月营收仅为2.76万元，净利润亏损高达1752.91万元的数据。这组数据与超过13倍的溢价率形成极大反差，颇为“辣眼”。正因如此，深交所对此宗关联交易高度关注，并于交易细节披露后次日即下发关注函，要求说明此次关联交易评估增值率较高的具体原因及评估作价的公允性、合理性。
《投资时报》研究员注意到，此项并购控股股东资产的关联交易，2月10日已获汉缆股份董事会通过，尚须获得股东大会的批准。
三季报显示，汉缆股份2019年前三季度实现营收44.48亿元，同比增长18.24%，净利润3.63亿元，同比增长154.33%。此外，汉缆股份预计2019年全年净利润为3.8亿元至4.8亿元，同比大幅增长71.66%至116.83%。
对于业绩变动之原因，汉缆股份称系因2019年采取措施扩大产能，增加重点产品市场竞争力和占有率，加强产销结构优化，加强国际市场开拓，加强成本管控，提高资金使用效率，降低各项费用所致。
2019前5月净利亏1753万
2月11日，汉缆股份披露的《关于现金收购上海恒劲动力科技有限公司34.26%股权暨关联交易的公告》（下称《交易公告》）称，拟以2.6亿元收购控股股东青岛汉河集团股份有限公司（下称汉河集团）持有的上海恒劲动力科技有限公司（下称上海恒劲）34.26%的股权。
此次交易对方为汉河集团，汉河集团持有汉缆股份66.56%股份，为汉缆股份的控股股东，因此，此次交易构成关联交易。
企查查显示，汉缆股份是由青岛汉河实业股份有限公司（现更名为汉河集团）等四名股东共同作为发起人，于2007年12月以汉缆股份集团有限公司整体变更的方式设立的股份有限公司，此后在2010年11月上市。
汉缆股份这宗收购控股股东资产的交易在2019年6月12日就签订了框架协议。半年多之后，根据此次《交易公告》的披露，这宗关联交易的交易对价、估值、支付方式等细节方得以确定，但随即深交所2月12日向汉缆股份下发了关注函。
《投资时报》研究员注意到，关注函首先对交易增值率提出了质疑。
《交易公告》显示，此次交易定价依据的是反映资产未来盈利能力的收益法评估结论，上海恒劲100%股权对应的全部权益账面价值为5589.38万元，评估值为8.01亿元，评估增值率达到1333.07%。
《投资时报》研究员注意到，在解释选定以收益法评估结果作为上海恒劲的最终评估结论，即最终溢价率超过13倍的原因时，汉缆股份称，“在氢能应用领域广阔的行业前景下，上海恒劲的自主创新模式、先进的技术水平及雄厚的技术积累、良好的产品性能等优势因素使其在未来氢能源应用领域的竞争中将保持很大的竞争优势，企业预期会取得良好的社会效益和经济效益。”
只是，现实数据却显得十分“骨感”。
数据显示，截至2018年12月31日，上海恒劲净资产7212.90万元，2018年实现营收3440.79万元，净利润1292.48万元。
截至2019年5月31日，上海恒劲净资产为5459.98万元，2019年1—5月实现营收2.76万元，净利润为亏损1752.91万元。
对比可以看出，上海恒劲2019年经营计划陷入停顿，前5个月的营收不到3万元，净利润亏损额比去年全年盈利还多35.60%，净资产较2018年底减少28.47%。如此经营成绩单与汉缆股份对上海恒劲“保持很大的竞争优势”、“预期会取得良好的社会效益和经济效益”的判断是否匹配？
进一步而言，上海恒劲2019年1—5月大幅亏损的现状是否支持采取反映资产未来盈利能力的收益法进行资产评估？超过13倍的评估增值率是否合理？是否公允？
事实上，尽管对上海恒劲竞争力的表述十分正面，但从业绩承诺的金额却可以看出对未来业绩增长判断的现实性。
根据业绩承诺条款，汉河集团承诺上海恒劲在2020年、2021年、2022年内实现的净利润分别不低于271.73万元、1044.99万元、1528.00万元。实际业绩数据显示，上海恒劲2018年已经实现净利润为1292.48万元，2019年1—5月亏损1752.91万元，2019年全年业绩大概率为亏损。业绩承诺是否能实现？
对比数据后还可以看出，即使按照预期能实现业绩承诺，上海恒劲需要经过三年的业绩爬坡才能恢复到2018年的盈利水平。上海恒劲业绩承诺数据呈现较大波动性，是否与收益法下未来三年预测的净利润有明显差异？是否支持超过13倍的评估增值率？
汉缆股份过去一年的股价走势
数据来源：wind
2023年前支付首批转让款
根据《交易公告》，上海恒劲2009年06月24日，主营业务为氢能源燃料电池技术及其相关产品的研究、设计、开发、自有研发成果的转让。
企查查显示，汉河集团1997年8月成立，注册资本1.17亿元，主要从事对外投资管理。数据显示，2018年汉河集团的总资产为50.19亿元，净资产47.01亿元，营业收入为人民币0万元，净利润为人民币2.88亿元；2019年，汉河集团总资产为51.08亿元，净资产48.55亿元，营业收入为人民币0万元，净利润为人民币1.54亿元。
《投资时报》研究员梳理上海恒劲历史沿革后了解到，汉河集团是在2015年11月上海恒劲实施第三次股权转让以及第二次增资时，入股上海恒劲。
数据显示，汉河集团以9760万元现金，分别从原有的5位股东收购了上海恒劲24.40%的股份，收购溢价率为5倍；此后，上海恒劲实施第二次增资，注册资本由8000万元增加至1.40亿元，其中汉河集团以现金方式认缴新增注册资本2844.40万元。
经过收购股份和参与增资，合计支付现金1.26亿元，最终汉河集团持有上海恒劲34.26%股份，为其第二大股东。
值得注意的是，此次汉河集团将上海恒劲34.26%股份出售，汉缆股份需要拿出2.6亿元现金的支付方式设置十分宽松。根据汉缆股份与汉河集团签订的附条件生效的《股权转让协议》，汉缆股份仅应在2023年1月1日前向汉河集团支付本次股权转让对价款的50%，共计1.30亿元；剩余的50%、1.30亿元在2024年1月1日前向汉河集团支付。
三季报显示，截止2019年三季度末，汉缆股份货币资金为4.38亿元，资产负债率为14.05%，从数据上看，汉缆股份应该有能力支付此次交易的2.6亿元现金。
此宗关联收购交易为什么设置如此宽松的款项支付安排？汉缆股份是否具备足够的现金支付能力？
公开资料显示，汉缆股份主要业务有电缆及附件系统、状态检测系统、输变电工程总包等三个板块，公司产品主要为电力电缆、装备用电缆、特种电缆、数据电缆、架空线等。
此次从控股股东手上收购上海恒劲34.26%的股权，汉缆股份称，将以此快速切入燃料电池技术及其相关的新能源产品领域，从而形成公司在燃料电池技术及其相关的新能源产品领域的业务布局。
按照汉缆股份的期望，氢能源产业规模未来几年将持续保持高速增长的态势，氢能源市场前景广阔，此次收购有助于公司在氢能源产业开拓和深耕，为公司带来长期收益。
此次交易可进一步优化公司业务结构，增强公司的抗风险能力，为公司未来在的持续发展奠定坚实的基础。此外，本次交易还将为公司带来新的利润增长点，增强公司盈利能力。
但是，对于汉缆股份进军燃料电池及新能源领域的“新兵”而言，需要直面行业竞争加剧的风险。氢能源市场规模未来几年将持续保持高速增长的态势，但行业竞争也将不断加剧，未来如果上海恒劲不能持续拓展优势客户、加强研发能力、扩大业务规模、准确把握市场及客户需求变化，其盈利压力不容小觑，何况对上海恒劲来讲，目前首先是要扭转亏损的不利局面。